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O governo não emite mais a NTN-C (título em mercado atrelado ao IGP-M) desde 2006. Mas ainda faz algumas emissões diretas atreladas a esse índice no âmbito do Fies (financiamento estudantil). De qualquer forma, a parcela dos papéis ligados ao IGP-M na dívida bruta é pequena: 1,7%. Em setembro, só o estoque de NTN-C na dívida interna era de R$ 99 bilhões, com a maior parte (R$ 59 bilhões) vencendo só em 2031, e o restante, no ano que vem.

Apesar de o IGP ser pouco representativo no total da dívida, o movimento de alta nos encargos chama a atenção. Esse indicador de inflação acumulou alta de 14,4% no ano até setembro. Ele tem muita influência da taxa de câmbio, que teve forte desvalorização neste ano, e reflete melhor os preços no atacado, antes de eles chegarem ao consumidor final.

Procurado, o Tesouro destacou que em “termos reais”, ou seja, descontando a inflação, os encargos desses títulos foram menores neste ano do que em 2019.

Apesar da disparada do IGP-M, os encargos da dívida atrelada à inflação de forma geral cresceram pouco neste ano. Isso se deve ao fato de que a maior parte dela está vinculada ao IPCA, que no acumulado do ano até setembro estava ainda bem comportado, com alta de apenas 1,34%. Esses papéis vinculados à inflação ao consumidor tiveram recuo em seus encargos de quase R$ 9 bilhões, de janeiro a setembro, totalizando R$ 62,9 bilhões no período.

Mas nos últimos três meses (julho, agosto e setembro) essa conta ficou mais salgada do que em iguais meses do ano passado, já refletindo as surpresas negativas do IPCA. Só nesse período, o gasto com juro na dívida atrelada ao índice oficial de inflação foi R$ 6,4 bilhões maior.

O analista independente da Omninvest e ex-chefe do departamento de mercado aberto do Banco Central, Sergio Goldenstein, aponta que o repique inflacionário tem, além do aumento nos encargos decorrentes da indexação, outro impacto negativo na dívida. Isso ocorre porque, com as altas de preços acima do esperado, os investidores cobram mais prêmios para adquirir títulos públicos.

Para ele, esse efeito ajuda explicar a maior “inclinação da curva de juros”, jargão econômico para explicar taxas mais elevadas nos diferentes prazos de vencimentos dos títulos. “O fato de a inflação ter subido afeta a inclinação porque, à medida que a inflação surpreende para cima, espera-se ajuste na política monetária no futuro”, disse, avaliando que o juro básico no Brasil está abaixo do que deveria.

Para ele, contudo, o principal motivo para as taxas mais elevadas nos títulos de médio e longo prazos é a incerteza fiscal. “Um juro real cada vez mais negativo não é condizente com situação fiscal do país”, afirmou o economista.

O diretor-executivo da Instituição Fiscal Independente (IFI), Felipe Salto, disse que o custo maior da dívida na parcela atrelada ao IGP-M reflete a conjuntura macroeconômicas negativa, com muita instabilidade. “A gente está deixando a inflação acelerar, por causa da taxa de câmbio. É uma situação que preocupa, pois aumenta o custo da dívida nessa parcela, ainda que o custo total da dívida em uma trajetória mais longa esteja caindo.”

Ele também chamou a atenção para a questão fiscal como elemento necessário para reduzir o custo de novas emissões de dívida. Segundo ele, é preciso avançar na construção do Orçamento de 2021, ainda incerto, com medidas para “apagar o incêndio” e viabilizar o teto de gastos para o próximo ano. “É preciso dar uma sinalização de médio prazo, está faltando saber qual o horizonte de sustentabilidade da dívida e quais instrumentos serão usados para isso.”

Além do impacto na dívida, a alta recente da inflação promete fazer outro estrago para o governo. Com as recorrentes surpresas negativas, os preços mais altos devem levar também a uma elevação na despesa primária obrigatória mais relevante: a Previdência. Isso porque o INPC (índice de preços ao consumidor que referencia esses benefícios) estimado no projeto de Orçamento enviado em agosto será revisto para cima em pelo menos um ponto percentual - hoje está previsto em 2,4% para 2020.