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O que era para ser um ano de recuperação no ambiente de negócios do país se consolidou como um momento de enormes desafios e testes de força para os ativos locais. Os mercados chegam ao segundo semestre dominados pela leitura de risco contra emergentes, em meio a aperto monetário nas economias desenvolvidas. A pouco mais de três meses das eleições, os investidores seguem sem visibilidade em relação às principais candidaturas à Presidência.

Esse enredo de risco fez com que os mercados de câmbio, juros e bolsa oscilassem de abril a junho de forma simétrica. No caso da bolsa, a última semana do mês recém-encerrado foi marcada por uma breve recuperação, e o índice subiu 3% depois de seis semanas seguidas acumulando quedas.

Em junho, o Ibovespa acumulou perdas de 5,20%; na primeira metade do ano, a queda foi de 4,76%. É no resultado do segundo trimestre, no entanto, que fica mais visível o tamanho do tombo, com o crescimento da aversão ao risco: o Ibovespa caiu 14,8% no período, mais do que anulando a alta de 11,7% dos primeiros três meses do ano.

Jorge Mariscal, diretor de investimento de mercados emergentes do UBS, lembra que já houve piora nas projeções econômicas do país para 2018 - a instituição cortou a estimativa de crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) neste ano, de 2,2% para 1,8%. Além disso, mais do que a incerteza, o mercado vem sendo bombardeado por leituras até mais pessimistas sobre o que vem pela frente.

"O desfecho da eleição presidencial parece agora menos favorável do que há alguns meses", diz ele, ressaltando que as chances de um candidato "verdadeiramente reformista" chegar ao segundo turno são, hoje, menores do que foram no passado.

O cenário base do UBS considera 60% de chances de um "semi-reformista" - alguém sem uma convicção forte quanto à necessidade das reformas econômicas - vencer as eleições. Já as chances de um candidato "antireformista" chegar ao segundo turno também aumentaram.

No caso do dólar, a dinâmica foi muito semelhante à da bolsa, mas deixa ainda mais evidente a fragilidade do Brasil neste momento. De abril para cá, a cotação da divisa americana subiu 17,36%, para R$ 3,8766, registrando o salto trimestral mais acentuado desde o terceiro trimestre 2015. O avanço só não foi mais acentuado por causa da intervenção agressiva, de US$ 43 bilhões, do Banco Central (BC) com a oferta líquida de swap cambial desde meados de maio. O impacto na cotação se concentrou em junho, que reuniu 68% do volume de operações do BC. No mês, a alta do dólar foi de 3,77%, após avanços seguidos de 6% nos dois meses anteriores.

A atuação do Tesouro Nacional também se fez necessária nesse período, com a recompra líquida de R$ 19,1 bilhões em NTN-F, NTN-B e LTN. E as operações extraordinárias de compra e venda de papéis continuam nesta semana, enquanto o BC já anunciou o início da rolagem de US$ 14,023 destes derivativos, evitando queda do estoque.

O mercado de juros futuros enfrentou momentos de disfuncionalidade, com a disparada das taxas. Os novos patamares do dólar culminaram na quebra de expectativa do mercado quando, em maio, o BC interrompeu o ciclo de corte dos juros e manteve a Selic em 6,5%, trazendo instabilidade adicional para os ativos financeiros. Junto a isso, pesou a greve dos caminhoneiros, que trouxe incerteza sobre o ritmo da atividade e o efeito que teria na inflação.

Para Emy Shayo, estrategista-chefe do J.P. Morgan na América Latina e no Brasil, a greve dos caminhoneiros antecipou a atenção que os investidores estrangeiros dão às eleições. Assim como Mariscal, ela também ressalta o corte nas projeções de crescimento econômico do país como fator de estresse para os mercados. O time de economia do J.P. Morgan já revisou a estimativa de expansão do PIB em 2018 de 2,4% para 1,2%.

"Do lado de equities [ações], isso deve acabar se refletindo numa queda de previsão de lucros, que era o motor principal do otimismo com o Brasil neste ano", diz Shayo.

Algo que entra no caminho da análise de preços das ações é o nível dos juros no Brasil, principalmente os de longo prazo. Embora as taxas tenham passado por alívio nas duas últimas semanas, as perspectivas para a segunda metade do ano não são as mais animadoras. A taxa do DI para janeiro de 2020 saltou de 7% no começo de abril para o pico de 9,46% em 14 de junho, mas voltou agora para 8,32%.

"Achamos que a curva continuará premiada. O BC não deu sinais [nas comunicações recentes] de que há alta de juros iminente, pelo contrário, sinaliza manutenção da Selic na próxima reunião do Copom [Comitê de Política Monetária]. Mas as incertezas ainda são maiores", afirma Mariana Dreux, gestora da Truxt Investimentos. "Não sabemos onde o mercado externo vai parar e o local começa a negociar com base no cenário eleitoral brasileiro, que não é dos mais favoráveis."

O sinal do dólar por aqui tem papel central nos preços. Uma possível alta na moeda americana poderia contaminar as expectativas de inflação e levar o Banco Central a elevar a taxa básica de juros, na avaliação de Dreux. O gestor de renda fixa da Franklin Templeton, Rodrigo Borges, acredita que a autoridade monetária conseguiu fazer o mercado olhar menos o cenário externo, por ora, e mais o cenário inflacionário local. Para este mês, é esperado que o IPCA venha mais alto por conta dos efeitos da greve dos caminhoneiros, mas volte a cair na sequência. "Se isso for se confirmado durante o mês de julho, o DI tende a ir perdendo mais prêmio", afirma o gestor.