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Além de reconhecer que, de fato, as condições para a baixa da taxa Selic estão dadas se não houver uma frustração na aprovação da reforma da Previdência, o Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central procurou dar uma ideia do tamanho do corte possível dos juros básicos da economia. O Copom se reuniu na última quarta-feira.

Hoje, já há margem para uma redução de cerca de 1 ponto percentual. Com os juros em 5,75% ao ano, como prevê o mercado, a inflação ficaria em 3,9% em 2020, ligeiramente menor do que a meta, de 4%. Dessa forma, dá para a Selic cair abaixo de 5,75%. Em tese, poderia ir dos atuais 6,5% ao ano para 5,5%.

Se o Copom divulgou uma projeção de inflação ligeiramente menor do que a meta, é exatamente porque quer sinalizar que o espaço de corte de juros pode ser um tantinho maior do que o previsto pelos analistas econômicos.

As projeções de inflação servem para isso - comunicar se os juros podem cair ou se devem subir, e quanto. Deve-se lembrar que os números divulgados nos comunicados e atas não são apenas uma projeção "pura", que saiu dos modelos econômicos, mas também o resultado do julgamento dos membros do Copom. Essa projeção foi feita com o pressuposto de que, em 2020, o Copom vai subir os juros de novo para 6,5% ao ano. Mas, aparentemente, esse não é um sinal de que há um constrangimento para os juros irem a 5,5% ao ano.

É importante notar que os analistas consultados na pesquisa Focus - o insumo para a projeção do BC - esperam o início do "reaperto monetário" apenas a partir de junho do 2020. Dadas as defasagens de política monetária (leva nove meses para a alta de juros começar a ter efeitos significativos na inflação), esse aperto influenciaria basicamente a inflação de 2021. Só no relatório de inflação teremos conhecimento das projeções do BC para 2021 e se, nelas, a inflação está acima ou abaixo da meta. Mas o BC vem sempre lembrando que projeções para prazos tão longos, sempre sujeitas a incertezas, não devem ser levadas ao pé da letra - não devem ser tomadas como sinalização importante dos juros.

Para que as projeções de inflação para 2020 indiquem espaço tão considerável para corte de juros, o BC provavelmente fez uma reformulação no seu cenário básico e sobre como o desfecho do risco ligado à Previdência afeta a inflação.

Uma possibilidade é que o BC reavaliou a interação entre setor público e privado, como indicou o presidente da instituição, Roberto Campos Neto, em entrevista recente ao Valor. Também deve estar menos convicto de que a recuperação da confiança com a aprovação da reforma terá efeitos expansionistas que se sobrepõem ao ajuste fiscal de curto prazo e ao impacto dos choques de 2018 e incertezas prolongadas sobre a economia. Parece improvável, nesse momento, uma revisão da estimativa da taxa neutra de juros de longo prazo.

O que se pode afirmar, a partir das projeções, é que os juros podem cair com alguma dose de segurança abaixo de 5,75% e que não será necessário um aperto em 2020 para cumprir a meta também de 2020.

O que segura o corte de juros é apenas o balanço de riscos. É interessante notar que o BC criou uma espécie de assimetria no balanço de riscos, dando um peso maior ao risco das reformas, sem usar essa palavra. O comunicado diz, habilmente, que o risco das reformas é preponderante.

Essa é, provavelmente, uma forma de lidar com riscos positivos e negativos com naturezas distintas. O risco positivo para a inflação, ligado à atividade econômica, é contínuo. A cada notícia nova ele pende de forma incremental para o lado favorável ao corte de juros.

Já o risco negativo ligado à aprovação das reformas é "discreto" e binário - ou seja, ou vai ou racha. Haverá um momento em que o risco se materializa ou não. Se ele se materializar, o sinistro será muito grande.

Quando o Copom vai considerar que o risco em relação à frustração das reformas se dissipou? Essa é uma questão subjetiva, de julgamento de seus membros. Como tem sempre sido lembrado na comunicação oficial, não depende de um passo específico, como passar numa comissão ou no primeiro turno da Câmara.

No comunicado, o Copom deu um sinal importante de que um ponto de inflexão pode acontecer até o fim de julho, quando ocorre a sua próxima reunião. Foi retirada uma frase, presente em comunicado da reunião de maio e anteriores, que dizia que o período de avaliação não se resolve no curto prazo. Uma eventual baixa de juros, em tese, pode ocorrer em qualquer reunião.