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O modelo de Ribeiro - que identifica a relevância de cada variável no câmbio em janelas de tempo - também aponta na direção contrária de outra tese recente construída por analistas do mercado financeiro. A saber, a que coloca a melhora da percepção do investidor sobre o Brasil após a aprovação do Orçamento como fator adicional de ajuda na melhora do real. Os resultados mostram que os fatores domésticos, na verdade, teriam tido contribuição baixa ou até contrária, no sentido da desvalorização do câmbio no período.

A relevância do exterior ficou novamente em evidência na quarta-feira. Após o Federal Reserve mostrar que a discussão sobre tirada de estímulos foi levantada na última reunião, o dólar subiu 1,13%. Ontem, devolveu parte do movimento e fechou cotado a R$ 5,2766, baixa de 0,68%.

Tipicamente, o modelo acusa que o diferencial de juros tem a menor contribuição entre as variáveis relevantes - um “distante terceiro lugar”, como diz Ribeiro. A variável mais importante é a dos fatores externos - categoria que engloba o risco-país medido pelo CDS, as flutuações do dólar global através do DXY, índice de commodities CRB e o rendimento da T-note de dez anos. O fator doméstico é tratado como um “resíduo” pelo modelo, o que não é explicado por nenhum dos atributos anteriores.

Foi assim, por exemplo, entre 30 de março e 23 de abril, janela em que o dólar caiu 5,17%. Tal resultado foi uma da soma da contribuição dos fator externo (-6,68 pontos percentuais), dos fatores domésticos (1,57 ponto) e do diferencial de juros, cuja contribuição foi quase nula (-0,06 ponto).

Na janela seguinte, entre 23 de abril e 11 de maio - período que abarca a última reunião do Copom -, a contribuição do diferencial de juros cresceu em importância. Da queda de 4,66% registrada pelo dólar naquele intervalo, o diferencial respondeu por 1,66 ponto porcentual. Ainda assim, é menos da metade da contribuição dos fatores externos (3,9 pontos). Novamente, os fatores domésticos jogaram na direção contrária, com 0,9 ponto porcentual de alta.

No último período analisado, entre 11 e 13 de maio, em que o dólar subiu 1,67%, o movimento foi inteiramente explicado pelo exterior. Sozinho, ele teria resultado em alta de 3,59% da moeda, mas foi limitado pelas contribuições negativas dos juros (0,69 ponto) e do fator doméstico (1,23 ponto).

Ribeiro critica a visão de que foi a alta da Selic que teve papel preponderante no movimento recente do real. “As pessoas costumam olhar o quadro de forma muito reduzida, misturando o que é direção e o que é intensidade de cada fator”, diz. “Tem que tomar cuidado em separar a dinâmica dos fundamentos do resultado final. O fato de que um fundamento anda na direção não é garantia que a moeda andará naquilo. Isso vale para o diferencial de diferencial de juros, mas também para outros fatores, como os termos de troca”, afirma.

Outra explicação bastante difundida, mas que vai contra o que o modelo indicou em duas das três janelas pesquisadas, é a contribuição do fator doméstico. Sobre esse ponto, Ribeiro diz que é comum analistas sobreestimarem a contribuição dos cenário local. “A aprovação do Orçamento certamente tirou um bode da sala. Mas este era o único problema interno? Temos uma CPI da covid acontecendo, por exemplo”, argumenta.

Sobre o que vem pela frente, o pesquisador afirma ainda que, mesmo com expectativa de melhora significativa da balança comercial e das transações correntes, não é possível dizer que o câmbio continuará se aproximando do seu fundamento. “O fato de ter mais receitas cambiais [por causa da melhora da balança comercial] não significa, necessariamente, que elas vão cruzar a fronteira. A melhora da conta corrente ajuda, mas não garante um melhor comportamento da moeda”, lembra.