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A surpresa com o caminho tomado pelo Banco Central (BC), ao decidir pela manutenção da taxa básica em 6,5% ao ano, provocou uma corrida dos investidores para ajustar suas apostas de curto prazo para a trajetória de juros no mercado. Mas a confiança em antecipar os próximos passos da autarquia foi abalada - não pela decisão em si, mas por ruídos na comunicação -, ao colocar em dúvida os fatores mais relevantes para o rumo da Selic. 

A piora do mercado ontem confirma a postura bem mais defensiva dos investidores. Os contratos de juros mais curtos tiveram o maior solavanco desde o estouro da crise política, há cerca de um ano, quando as delações de executivos da JBS ameaçaram a continuidade do governo Temer. O dólar abriu em queda, mas registrou alta de 0,61%, a R$ 3,7015. O Ibovespa perdeu 3,37%, a 83.662 pontos.

A taxa do DI para janeiro de 2019 - que reúne as apostas de juros até o fim deste ano - subiu 28 pontos-bases para o nível de 6,60%, alta que é superada apenas pelo avanço de 156 pontos de 18 de maio de 2017. E se já não bastasse o fato pouco comum de uma taxa curta subir tanto, o volume de

operações em todo o mercado de juros futuros alcançou o nível de 6 milhões de contratos negociados, aproximando-se das máximas históricas, com ampla concentração nos vencimentos de curto prazo.

O gatilho do movimento veio com a decisão do Comitê de Política Monetária (Copom) de manter a Selic em 6,50% ao ano, na contramão de boa parte das expectativas. Profissionais de mercado evitaram questionar a decisão em si, uma vez que a escalada do dólar e as incertezas externas já justificariam uma postura mais cautelosa da instituição.

Em vez disso, o alvo das críticas foi o discurso dos dirigentes do BC, que não conseguiram transparecer a visão sobre a política monetária. "A questão é que o BC construiu um discurso, da reunião passada para esta, que acabou induzindo o mercado ao erro", diz Luiz Fernando Figueiredo, sócio da gestora Mauá Capital.

Para José Márcio Camargo, professor da PUC-Rio e economista da Opus Gestão, a questão não é o Copom ter deixado de fazer o corte de 0,25 ponto na Selic acenado desde março, mas a comunicação que foi feita previamente. Segundo Camargo, em entrevista à "GloboNews", no dia 8 de maio, o presidente Ilan Goldfajn deu uma ênfase muito grande ao comportamento das expectativas, ao fato de a inflação estar abaixo do piso da meta e apontou que o câmbio tinha mesmo de flutuar.

"Concordo com isso. Mas ele mudou de posição entre a entrevista e a reunião. Ele colocou na mesa o problema do câmbio", diz Camargo, lembrando que no comunicado após a decisão essa preocupação está bem clara. "O BC colocou no jogo um jogador que não existia antes. Foi isso que o BC fez. E isso é ruim." 

De fato, o balanço de riscos teve papel central na decisão do Copom, mais até que as estimativas de inflação. Para o economista-chefe do Citi Brasil, Leonardo Porto, o BC parece ter adotado um novo "modus operandi" para suas decisões. A estratégia até eleva a flexibilidade do BC, mas dificulta a ancoragem de expectativas no mercado, já que a política monetária agora assume um caráter mais discricionário. "No modus operandi anterior, bastaria olhar para a projeção de inflação e ver o espaço para a Selic ficar mais baixa, mas agora não dá para calcular muito bem o balanço de riscos", diz.

Isso significa que ficou mais difícil prever os próximos passos do BC e, pela falta de previsibilidade, o mercado exige um "prêmio de risco" maior para se posicionar. Se dependesse apenas da política monetária, o fim do ciclo abriria espaço para queda do juro longo. Esse ajuste até ocorreu no começo do dia, mas não perdurou. Com a percepção de risco elevada, essas taxas também subiram, apesar da magnitude menor.

De acordo com alguns especialistas, o sinal de alerta se agrava, uma vez que o discurso do BC dá a entender que aumentou a sensibilidade da política monetária a uma das variáveis mais instáveis do mercado: o câmbio. "O comportamento do dólar é mais sensível à aversão ao risco lá fora e às dúvidas sobre ambiente político", diz o economista João Fernandes, da Quantitas. "Houve uma perda de capacidade de previsão para política monetária", acrescenta.

O que se espera agora é um pouco mais de explicações sobre a condução da política monetária. "Quando acontece algo desse tipo, você volta alguns passos para trás. No fim das contas, vai ser preciso um processo para que a comunicação, principalmente na questão cambial, fique mais clara", acrescenta Figueiredo, da Mauá.

Sócio e gestor da Kapitalo Investimentos, Carlos Woelz discorda radicalmente das críticas de que o BC tem de sinalizar antes o que pretende fazer na sua próxima reunião. "O BC tem o direito de surpreender o mercado. Dou mais peso para o fato de ele ser sincero em perseguir as metas e levemente conservador."

Para Woelz, tem de ter discussão efetiva na própria reunião do Copom, por isso há período de silêncio. O razoável, diz, é que o BC converse um pouco sobre os fatores que influenciam a decisão. Mesmo que possa haver um ponto de crítica com relação à entrevista, ele diz que o mercado tem de aprender que a comunicação do BC é a comunicação oficial, feita por comunicados e atas.

"Ele já tinha comunicado [na ata de março] que iria parar e dito que tinha interesse em olhar mais os dados. Dado que o dólar subiu entre uma reunião e outra é razoável pensar que ele poderia parar", diz Woelz. Para ele, a comunicação do BC sobre seu objetivo (função reação) é muito boa. O que se tem, e não é de hoje, é uma crítica sobre a comunicação de curto prazo.

David Beker, do Bank of America Merrill Lynch, um dos poucos que esperavam manutenção, destacou em relatório que o aumento considerável da incerteza global, dos riscos associados à eleição e o fato de os juros já estarem abaixo do nível neutro justificam uma postura "vigilante" na condução da política monetária. A decisão do Copom, para ele, "mantém a credibilidade do BC elevada e a gestão impecável da política monetária".

A depender apenas dos fundamentos e projeções de inflação, os economistas apontam que a Selic ficaria estável por um bom tempo e só voltaria a subir no ano que vem.