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Algo deu errado na comunicação de política monetária do Banco Central. De quem é a culpa? Provavelmente, o Banco Central leva o grosso da responsabilidade, mas operadores e analistas econômicos também estão falhando em compreender a nova forma de comunicação adotada na gestão Ilan Goldfajn.

Apenas uma minoria dos analistas antecipou a estabilidade da taxa de juros em 6,5% ao ano decidida anteontem em reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) do BC, que marcou o fim do ciclo de distensão.

Os operadores do mercado, que de forma crescente vinham fazendo a aposta certa na parada dos juros, mudaram a mão após uma entrevista de Ilan, concedida à "GloboNews" nas últimas horas antes do início do período de silêncio do Copom.

O Banco Central não tem obrigação de antecipar todas as suas decisões sobre juros, que muitas vezes são tomadas no calor da hora nas reuniões do Copom. Mas, quanto melhor sinalizar as suas intenções, menores são os prêmios de risco nos juros negociados no mercado financeiro.

Alexandre Tombini, que presidiu o BC até junho de 2016, sinalizava mais diretamente as suas intenções com o uso de palavras-chave. Os mercados, de forma geral, gostam desse estilo de comunicação porque ele dá o falso conforto de que o caminho da taxa de juros está bem definido.

O problema é que, nele, o Banco Central faz um julgamento antecipado sobre como os dados econômicos vão evoluir. Muitas vezes, a coisa não sai como o previsto. Nessas ocasiões, o BC tem de mudar sua indicação, causando volatilidade mais forte nos mercados. Os operadores que acreditavam piamente numa sinalização de uma hora para outra têm de mudar suas posições.

Pouco depois de tomar posse, Ilan soltou um comunicado informando que não usaria palavras-chave para sinalizar suas intenções. O Copom passou a indicar os fatores que estará de olho nas reuniões seguintes para determinar a taxa de juros.

Com esse estilo de comunicar, o Banco Central dá ao mercado menos certeza sobre suas decisões futuras, que são sempre dependentes da evolução dos dados. Ele não elimina por completo o risco nem os prêmios nas taxas de mercado. Mas a volatilidade é menor (volatilidade é uma medida de risco), já que os operadores a todo o momento têm de ponderar e precificar os riscos de a sinalização de política monetária não se confirmar.

Em março, o Banco Central fez uma sinalização para a reunião do Copom de maio, realizada anteontem, seguindo esses princípios. Indicou que baixaria os juros em 0,25 ponto percentual para mitigar o risco de a inflação não caminhar em direção à meta. Mas avisou que o estímulo monetário adicional não seria feito caso, por algum motivo, não fosse mais preciso mitigar esse risco.

De lá para cá, muita coisa aconteceu, incluindo núcleos de inflação mais baixos, dados mais fracos na atividade econômica e, principalmente, alta do dólar. A grande questão: como o Banco Central estava acompanhando a evolução desses acontecimentos? Foi o que o Valor perguntou a Ilan em entrevista no dia 26 de abril, quando o dólar já havia subido dos R$ 3,26 vigentes na reunião do Copom de março para R$ 3,50. O presidente do Banco Central disse que, até ali, tudo evoluía como o previsto. "Sempre tomamos a decisão no Copom, mas a princípio tudo está como a gente tem pensado, de forma geral", disse na ocasião.

Uma semana depois, no dia 4 de maio, Ilan e diretores do BC disseram mais ou menos a mesma coisa em reuniões fechadas com vários grupos de economistas e operadores do mercado. Naquele momento, a cotação do dólar se encontrava em R$ 3,52.

Na semana seguinte, no dia 8 de maio, Ilan concedeu entrevista à GloboNews, quando a cotação do dólar alcançava R$ 3,58. Dessa vez, porém, Ilan disse várias coisas tranquilizadoras, como lembrar que a alta do dólar afeta menos a inflação porque a economia está no chão, mas não renovou o cenário econômico.

"Bom, as coisas nunca continuam como estão", afirmou. Ele destacou que a decisão do Copom depende da evolução dos dados. "É muito importante saber o que o BC, num regime de metas de inflação, olha. Olha para a inflação, para expectativas de inflação, a atividade", disse. "É isso que importa para a decisão."

Nessa entrevista, Ilan procurou destacar que a decisão dependeria da evolução dos dados até a reunião do Copom (o dólar chegou a R$ 3,68 na data do encontro). Mas o mercado entendeu que ele reafirmou o corte.

Operadores e analistas ouvidos pelo Valor nos dias seguintes não viam razão para Ilan ter dado uma entrevista logo antes do período de silêncio para deixar as coisas no ar. A motivação desse pronunciamento virou um mistério. No período de silêncio do Copom, várias versões ganharam dinâmica própria. A interpretação mais popular foi que, como não negou o corte de juros, o BC caminhava para fazê-lo.

O curioso é que, à medida em que o dólar subia, mais analistas econômicos passaram a cogitar a possibilidade de o BC manter os juros. Mas a maior parte não mudou a sua previsão para a reunião porque entendia que, ao falar à GloboNews, Ilan tinha supostamente reafirmado a intenção de cortar os juros.

O resumo é que a comunicação falhou. Ilan não cumpriu na entrevista o papel de esclarecer as intenções do Copom. Os analistas, por outro lado, seguem apegados ao estilo de comunicação de Tombini e não atualizaram suas previsões sobre juros com base nos dados.