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Ricardo Russo, sócio do Pinheiro Neto Advogados, afirma que tanto as empresas quanto os credores estão agora olhando as operações que possuem, para traçar suas estratégias. “Cada um, de seu ponto de vista, está verificando as debêntures, dívidas bancárias ou quaisquer outros instrumentos para ver as particularidades das escrituras e, também, em que mãos estão esses papéis”, afirma.

Mais emissões e investidores de dívida podem elevar casos de conflitos de interesse em assembleias

Essa análise vai identificar quais são os compromissos financeiros que podem ser quebrados, quais as condições de vencimentos antecipados e como proceder em relação a isso. O sócio do Pinheiro Neto diz que há várias questões relevantes.

Um exemplo é o fato de a covid-19 ter levado empresas a pararem de operar - e “paralisação de atividades” pode ser uma situação de disparo de vencimento antecipado de dívida. Então, essa é uma questão a ser tratada. Outro aspecto que ele destaca são compromissos financeiros (“covenants”). Normalmente, eles são medidos apenas no final do ano. No entanto, se a empresa hoje já consegue ter alguma percepção de que deverá não alcançá-los, pode já chamar a assembleia e pedir um perdão (“waiver”) antecipado. “Se pedir essa dispensa agora, ela vai precisar de um quórum menor para a aprovação do que se tiver que discutir isso depois de ter deixado de cumprir o compromisso efetivamente”, afirma Russo. O quórum pode variar entre 40% e 75% da emissão.

A questão de quóruns tende a ser muito relevante porque, nos últimos anos, cresceu a participação dos investidores em operações de dívida no mercado. Nas debêntures simples ainda prevalecem as operações com esforços restritos de colocação, que reúnem um número limitado de investidores qualificados. Mas existe um outro panorama no caso das debêntures de infraestrutura e certificados de recebíveis agrícolas e imobiliários (CRA e CRI), muito pulverizados em investidores de varejo. Nessas emissões, tende a ser mais complexo atingir os quóruns assembleares - para temas como adiamento de pagamento de remuneração, eles podem ser de 90%. “O momento agora é de ver quão pulverizado o papel está e quais dificuldades isso pode implicar na gestão do endividamento”, afirma Russo.

Outro tema são as garantias. Muitas emissões preveem que as empresas mantenham numa conta um fluxo de recebimento de recursos, que está caindo agora devido à falta de receitas. Nesse caso, diz Russo, faz sentido pedir o waiver porque um percentual desse fluxo vai para o credor ou fica retido em garantia. Mas talvez nessa situação aguda de crise, a empresa precise acessar todos recursos. “Uma flexibilização temporária, para ajudá-la a ter liquidez, parece valer à pena.”

Renata Simon, sócia do Candido Martins Advogados, afirma que, do lado das companhias, o momento é de acionar todos os contratos, sejam bilaterais ou em operações de mercado de capitais, para adiar pagamentos. “Não está se falando em reestruturar dívidas, mas em mais prazo. São três meses de barrigada, que poderão ser estendidos para seis”, diz. A opção pelo prazo em vez da renegociação em si, ela diz, é porque a incerteza atual inviabiliza a discussão sobre por quanto tempo se alongaria a dívida e quais juros cobrar: “O mercado de crédito está disfuncional. Ninguém sabe que juro cobrar hoje. O que se sabe é que as taxas de mercado estão erradas”, diz.

Renata afirma que os pedidos de prazo não valem apenas para dívidas financeiras. “Muitas empresas estão deixando de pagar salários e fornecedores”, diz. A situação nunca vista pode servir para que todos sejam mais maleáveis à mesa de negociações para as empresas que, após a quarentena, precisarem de repactuações.

Russo avalia que a crise atinge a todos e nesse cenário, se alguém, empresa ou debenturista, toma uma atitude mais imediata e acelera uma dívida, isso pode implicar no “default” de outras emissões, causando um impacto enorme para toda a estrutura de capital. Por isso, nas assembleias será necessário composição e principalmente um entendimento da crise.

Mas outros especialistas destacam que a maior quantidade de emissores, investidores e instrumentos de dívida no mercado tem potencial para apimentar as negociações. Isso porque questões envolvendo potenciais conflitos de interesse deverão surgir em maior quantidade. Um mesmo investidor pode ter papéis de diversas emissões e a decisão em uma delas pode ser tomada a partir do impacto em outras.

Além disso, tende a estar mais disseminada a figura do investidor que é, ao mesmo tempo, credor e acionista da empresa. Isso pode ocorrer com os bancos, mas também com as grandes gestoras de recursos independentes. O ponto é que, em tese, o acionista vota no melhor interesse da companhia. Já um debenturista ou um “crazista” é um credor, quer receber os recursos, sem compromisso com o futuro da empresa.

Um incômodo já surgiu na assembleia da InterCement, que adiou por três meses o pagamento de amortização anual, sem pagar prêmio por isso. O voto do Bradesco, acionista e detentor das debêntures tanto em sua carteira, quanto via a sua gestora, definiu a questão. Os outros debenturistas questionaram se a empresa não teria empréstimos a vencer com o banco.

Em menor ou maior grau, situações de potencial conflito devem surgir daqui para frente. E o ponto crucial é que, apesar do aumento do leque de emissões, pela regulação atual, na hora das votações cada uma delas é examinada isoladamente. Não há nenhum agente que tenha o papel de avaliar todas as intersecções possíveis entre empresas, credores e acionistas.

Mariano Andrade, sócio da Polo Capital, debenturista da InterCement, diz que a questão de conflito de interesses não é trivial para ser regulada. “Não existe fórmula mágica, mas acredito que é possível melhorar o acompanhamento disso.” Ele observa que, diferentemente das ações, que podem ter apenas duas classes (ON e PN), quando se fala em dívida há uma multiplicidade de credores e instrumentos, com várias faces e interfaces interligadas, que tornam toda a análise mais delicada. Em dívida, os papéis podem ter diferentes séries, variados compromisso financeiros, ser conversíveis em ações e ter ou não garantias. A decisão de uma emissão pode eventualmente determinar a aceleração de outras dívidas. E um conjunto de credores tem pluralidade de direitos muito maiores do que os dos acionistas.

Mas Andrade observa que é importante pensar em soluções para minimizar conflitos, diante da capilaridade de emissões e de casas com mandatos para operar em crédito e bolsa. A sugestão dele é que antes de proferir seu voto, o dono dos papéis se declare potencialmente conflitado ou não. “Seria relevante ele informar se possui participação em ações ou em outras dívidas e de que forma a decisão naquela assembleia pode afetar toda a sua posição”, afirma Andrade, reforçando que o conflito também pode existir se o debenturista for cliente ou fornecedor da empresa. “Ele se aponta conflitado e decide votar ou não. Dessa forma, futuramente poderá ser questionado se tiver tido alguma vantagem a partir do voto. Por estar registrado, as pessoas vão ter mais cuidado com isso”, diz Andrade.

De saída, a situação de mais conflito potencial é a do credor que também é acionista. A situação tende a ficar ainda mais delicada, avalia um advogado que prefere não se identificar, porque não se descarta a possibilidade de exemplos de empresas que já não enfrentavam boa situação financeira, colocando um problema antigo na conta da covid-19. E, também, empresas que não estão sendo afetadas, mas que podem aproveitar o momento para renegociar papéis.

Diego Coelho, sócio do Coelho Advogados, avalia que essas situações tendem a se enquadrar em discussões sobre o conflito formal ou material. Em outras palavras, se deve haver impedimento prévio de voto ou se o voto poderá acontecer e, posteriormente, se for confirmado algum tipo de vantagem ao credor, que ele seja penalizado. Essa já é uma discussão recorrente e bastante polêmica para o voto em assembleias de acionistas. Coelho só ressalta que, pela diversidade de instrumentos, conflitos de interesse envolvendo dívidas são muito difíceis de serem apurados. “A estrutura tende a ser tão complexa que fica quase impossível enxergá-los previamente”, diz.