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Uma corrente diz que, ao vender dólares no mercado futuro, o Banco Central está tentando segurar a cotação do dólar e retirar a pressão sobre seus ombros para fazer um aperto monetário mais forte. Dessa forma, poderia começar mais leve, com um aperto de 0,5 ponto percentual.

Outra corrente diz o contrário. Ou seja, o BC estaria expressando, com seu desconforto com o câmbio, um sinal de preocupação, que deverá se seguir com um Copom mais conservador. É o que muitos chamam de “estilo Gustavo Franco”, numa referência ao presidente do BC da época do câmbio administrado. Primeiro, intervém pesado, depois dá uma paulada nos juros. No caso atual, subir 0,75 ponto ou até mais.

Tem uma terceira corrente que diz que uma coisa não tem nada a ver com a outra. Política cambial e monetária são independentes, e o BC usa instrumentos diferentes para atingir objetivos diferentes. O juro vai controlar a inflação, e as intervenções garantem o bom funcionamento do mercado de câmbio.

A tese de, com as intervenções cambiais, o BC estar garantindo espaço para um Copom mais moderado é difícil de comprar, dizem alguns especialistas ouvidos pelo Valor. De fato, com intervenção mais pesada o BC pode no curto prazo baixar a cotação do dólar média dos dias que antecedem a reunião do Copom.

Essa cotação é insumo para as projeções de inflação nos modelos do BC. Pode haver algum ganho milimétrico nas projeções de 2021, reconhecem alguns analistas econômicos, mas pouco ou nada muda para 2022, ano que realmente está no radar do BC. Mais: com as suas intervenções, o Banco Central não consegue retirar o risco fiscal que está em cima da mesa.

Nessas condições, o BC pode até obter uma projeção de inflação pouca coisa menor para 2021, mas a inflação implícita nos títulos públicos seguirá lá em cima, em particular para o ano que vem. O prêmio inflacionário é gigantesco, com as implícitas sinalizando uma inflação de 4,38% em 2022, e o Focus, 3,5%.

Não faz sentido, de fato, colocar uma mão ligeira nas projeções de inflação quando o próprio Copom se prepara para reagir à inflação esperada, não a inflação chamada modal de suas projeções. Ou seja, para o comitê importa muito a média ponderada das projeções no cenário central e nos alternativos.

A outra teoria, de que o BC quer se mostrar conservador, tem uma premissa controversa: ele pressupõe que o BC está preocupado com o câmbio, não com a inflação. Afinal, o estilo Gustavo Franco está na lógica do regime de câmbio fixo. O próprio Franco, provavelmente, agiria de forma diferente num regime de metas de inflação.

Outro flanco nessa teoria é que ela pressupõe que, por alguma razão misteriosa, o Banco Central agora estaria preferindo comunicar a política monetária por meio de sua ação no câmbio, e não com palavras. Por esse raciocínio, o presidente do BC, Roberto Campos Neto, teria perdido a chance de transmitir verbalmente uma mensagem mais dura até terça-feira, último dia antes do período de silêncio do Copom, para falar no dia seguinte por meio de sua mesa de câmbio.

Essa tese parece pouco provável. É bom lembrar que a última mensagem pública de Campos, dez dias atrás, é que o Copom vai manter a “calma e a tranquilidade” e olhar todos os dados e informações para tomar a sua decisão.

O que resta de alternativa mais provável é que o Banco Central está agindo da forma previsível: câmbio é câmbio, juro é outra história. Mas isso não elimina uma dúvida: por que o BC passou a intervir mais pesado no câmbio? Há várias teorias, como a de que o BC viu um fluxo mais forte de divisas nos últimos dias ou um mercado sem comprador. A tese de que a autoridade monetária está gastando reservas para melhorar a dívida publica caiu por terra recentemente, porque a ação agora é no mercado futuro.

Uma possível explicação, comentada ontem por alguns, é que a redução do risco fiscal permitiu que o BC agisse mais firme. Na semana passada, quando o risco de desfigurar a PEC Emergencial era muito alto, o BC agiu forte - permitiu que o câmbio se deslocasse para cima, mas suavizou o movimento. Agindo dessa forma, não deixou a taxa expressar plenamente o risco então vigente.

Nos dias seguintes, o Banco Central parou de agir, e a cotação do dólar alcançou patamares que não havia conseguido chegar antes. Mais recentemente, os riscos à integridade da PEC emergencial se reduziram, e o BC voltou a agir com mais força.