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A total remoção de estímulos levaria o juro básico ao nível conhecido como de equilíbrio ou neutro, consistente com atividade em pleno potencial e inflação estável no médio prazo. Para o BC, a taxa real (descontada a inflação) de equilíbrio era de 3% ao ano em dezembro, segundo Relatório Trimestral de Inflação. Economistas estimam que, hoje, esse juro equivaleria a uma taxa Selic nominal de 6% a 7%.

Esse ainda não é o cenário base do mercado. Na última pesquisa Focus, a mediana das projeções para a Selic no fim de 2021 estava em 4%, mas já bem acima dos 3% projetados no fim do ano passado. Na contramão, a estimativa para o PIB deste ano foram enxugadas de 3,50% para 3,29%. Pode parecer um contrassenso defender alta de juros nesse cenário. Mas, para especialistas, o impacto da incerteza fiscal sobre o juro de longo prazo, o câmbio e a inflação podem ser ainda mais nocivos para a economia.

“O risco de um movimento maior de alta da Selic aumentou ao longo das últimas semanas e, mesmo com a aprovação da PEC Emergencial no Senado, não pode ser considerado pequeno. A pandemia significa mais pressão por gastos, o que significa que ainda há riscos ao teto, o que implica pressão no dólar e na inflação”, diz Solange Srour, economista-chefe do Credit Suisse.

O cenário base do Credit hoje é de Selic ainda estimulativa, fechando o ano a 4,5%, o que nas contas do banco quase zeraria o juro real, e expansão do PIB em 2021 de 3,7%. A instituição avalia que a projeção para atividade tem viés de baixa pelas novas restrições de mobilidade social. Srour vê ainda o juro de equilíbrio real de 2% a 2,5%, o que resultaria em Selic nominal próxima de 6,5% a 7%. Dólar alto, commodities e aumento das expectativas de inflação, em meio ao risco fiscal maior, devem levar o juro básico a um patamar superior à mediana da Focus hoje, aponta.

Apesar do aumento das projeções de mercado para a Selic, o cenário previsto na Focus continua a ser muito otimista, na visão de Marcelo Kfoury, professor da FGV e ex-diretor do Departamento de Pesquisa Econômica do BC. “Com o dólar mais perto de R$ 6, o repasse à inflação cresce e a Selic fica mais perto de 5%.”

Cauteloso com o avanço de reformas, reconhecidas pelo BC como requisito para reduzir a taxa de equilíbrio, Kfoury avalia que hoje há 20% de chance de uma zeragem dos estímulos monetários. Para ele, que calcula o juro de equilíbrio entre 6% e 6,5%, se as contas públicas são duvidosas, a instituição tem que sinalizar ao mercado que continua a ser um baluarte da política econômica. “Seria importante o BC mostrar que a política monetária ainda é uma âncora e elevar o juro”, diz.

A aprovação na semana passada da PEC Emergencial foi um dos testes de fogo para a discussão sobre a elevação da Selic a um nível neutro ainda este ano, já que assegurou a manutenção do teto e instituiu gatilhos fiscais. “Falta muita coisa para arrumar, mas para as atuais circunstâncias foi um bom sinal ao mercado. Hoje, só manter o teto em ordem é positivo”, diz Ricardo Cará Monteiro, sócio de renda fixa da Macro Capital, que vê o juro de equilíbrio hoje entre 6% e 6,5%.

Monteiro pondera, no entanto, que os ativos locais seguem “bastante premiados”, caso da curva de juros, o que coloca na mesa chances razoáveis de uma normalização mais agressiva do que o esperado da Selic. O temor com o quadro fiscal dos investidores tem pesado fortemente nos mercados daqui e levou o spread entre os juros de 10 anos e 1 ano ao maior nível desde 2007, para 6,45 pontos percentuais, segundo cálculos do UBS. “E ainda temos que ver como vai ser a PEC na Câmara dos Deputados, o desafio é ainda maior”, diz o gestor.

Após a PEC passar no Senado, o economista-chefe do Bradesco, Fernando Honorato, passou a ver como pequeno o risco de o BC colocar a Selic em um nível muito alto nos próximos meses. Para ele, isso estava relacionado à possibilidade de apreciação adicional do dólar, risco atrelado, por sua vez, à discussão da manutenção do teto. “Agora, acho muito difícil que o BC precise praticar essa Selic alta em 2021. O grande momento de risco do teto era a PEC. Daqui para frente, não vai ter muita oportunidade de rompê-lo.”

Honorato estima a taxa Selic em 4% no fim do ano, com a alta começando em maio. Mas, como o câmbio sofreu uma forte depreciação nas últimas duas semanas, o economista não descarta a possibilidade de o juro começar a subir já na reunião do Copom da semana que vem, nos dias 16 e 17.

Para Tatiana Pinheiro, economista-chefe da BNP Paribas Asset Management, o rumo da Selic é inequívoco: para cima, apesar da atividade fraca. Pinheiro visualiza a vacinação, e não o grau de estímulo monetário, como o “carro-chefe” para a retomada. O cenário da gestora é de início da normalização já em março, com alta de 0,5 ponto, levando a Selic a 4,5% ao fim de 2021.

O estado da arte da economia, no entanto, pode limitar significativamente o raio da ação do BC, segundo Helena Veronese, economista-chefe da Azimut Brazil Wealth Management. Ela se mostra cética em relação às chances de uma elevação da Selic a um nível neutro, já que isso poderia surtir efeitos contracionistas a uma atividade combalida. “Isso é risco de cauda. O BC não pode subir muito o juro com a atividade assim, ele vai dosar bem essa normalização.”