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A tese da estagnação secular possivelmente explica pelo menos parte desse enfraquecimento. De um lado, a desaceleração da produtividade, a menor intensidade de capital dos projetos modernos, e o crescimento populacional mais lento teriam atuado para reduzir a mobilização para investimentos. De outro, o aumento da expectativa de vida e a piora da distribuição de renda teriam concorrido para conter o ritmo do consumo, elevando o volume desejado de poupança. As economias perderam dinamismo e os juros de equilíbrio cederam.

Por alguns anos, o crescimento das economias avançadas seguirá modesto, com inflação e juros baixos

Esforços para entender como será o período pós-pandemia no mundo avançado envolvem identificar as forças geradas pela crise. Seriam movimentos que reverteriam as tendências econômicas antes presentes? Ou forças que acentuariam essas tendências?

Preocupações com a saúde decorrentes da pandemia levaram as famílias a alterar o seu padrão de gastos, evitando o consumo de certos serviços. Dado que a demanda por mão de obra é derivada da procura por bens e serviços, e considerando-se as características dos segmentos que mais encolheram, o impacto no mercado de trabalho tem sido desigual, prejudicando os trabalhadores menos qualificados e de menor renda.

Fica clara, portanto, uma das consequências econômicas da pandemia. Ela acentua a tendência anterior de aumento da concentração de renda, fenômeno agravado pelos ganhos obtidos pelos de maior renda nos mercados acionários, na esteira da acomodação monetária.

A crise sanitária produziu também um extraordinário aumento da insegurança e da incerteza, fatores inibidores do consumo, dos investimentos e da procura por mão de obra, dificultando a geração de emprego. A retomada da confiança dependerá da velocidade das vacinações e do percentual da população que efetivamente receber o imunizante. Com velocidade baixa e percentual insuficiente para proteger toda a sociedade, as perdas (de todo tipo) persistirão e as infecções não desaparecerão, facilitando o surgimento de novas cepas. O processo em curso será lento, em nada parecido com algo do tipo “liga-desliga”.

Não há indício de que fatores como crescimento populacional e a alta das expectativas de vida terão suas tendências alteradas no horizonte previsível. Dado isso, e levando-se em conta que a pandemia tem prejudicado os mais vulneráveis, além de provocar fortíssima elevação do grau de incertezas, parece razoável supor que os deslocamentos dos investimentos e da poupança continuarão pressionando para baixo os juros de equilíbrio. E que o ritmo de crescimento permanecerá modesto.

Note-se que, nos próximos 20 anos, o ritmo de expansão da população em idade ativa continuará encolhendo. Para os avançados como um todo, a previsão é de taxa média negativa (-1,4%); para os EUA, é de +0,9% ao ano. Sendo assim, o crescimento econômico sofrerá aceleração apenas no caso de expressiva recuperação dos ganhos de produtividade.

Seria isso típico da pandemia atual? O que diz a experiência histórica? Jordà, Singh e Taylor examinaram as consequências econômicas de 19 pandemias, desde o século XIV. (FRBSF WP 2020-09). Baseados nos retornos de títulos de governos europeus, estimaram a evolução da taxa natural de juros. Pandemias tendem a causar choques baixistas nessa taxa (mais poupança e menos investimento), cuja trajetória tipicamente se contrai, por longo tempo, em comparação com a evolução que prevaleceria sem pandemia. Em 20 anos, a distância entre as duas trajetórias chega a 150 pontos base.

O conhecimento científico de hoje é muito superior ao de outros tempos. O fato extraordinário de em poucos meses termos produzido não apenas uma, mas várias vacinas, fará diferença. É bem possível, portanto, que as pressões baixistas sobre os juros naturais, produzidas pela pandemia, tenham vida mais curta do que as de episódios antigos. A tendência, porém, possivelmente será a mesma.

Nos EUA, a provável aprovação de um amplo pacote fiscal tem levado muitos a acreditar justamente no contrário. Em particular nos mercados financeiros, há quem imagine a economia americana “voando”, com a vacina e a expansão dos gastos públicos. A palavra do momento é “reflação”.

Biden e Yellen, porém, foram claros. Há dois planos fiscais. O primeiro, de US$ 1,9 trilhões, seria de resgate. O segundo, ainda não anunciado, será de recuperação. A distinção é justificável, pois o primeiro deve ser visto como uma política de compensação de perdas, não tendo propriamente as características de um impulso fiscal keynesiano. O programa envolve transferências fiscais diretas, do tipo one-shot ou de curta duração, voltadas para beneficiar os mais atingidos pela crise, que praticamente não tiram proveito da acomodação monetária. As transferências objetivam a sobrevivência destes, permitindo que preservem um mínimo de consumo.

Não custa lembrar. De modo geral, pacotes fiscais não costumam alterar a trajetória de crescimento de economia alguma. Taxas correntes de crescimento da atividade econômica muitas vezes respondem bem a medidas fiscais, mas seus efeitos tendem a ser de curto prazo. O futuro plano de recuperação talvez consiga algo mais duradouro, uma vez que atuará sobre fatores de oferta, como infraestrutura, treinamento e pesquisa, mas dificilmente trará efeitos imediatos.

Em suma, os efeitos econômicos da pandemia tendem a enfraquecer adicionalmente as economias avançadas. Ainda por alguns anos, o crescimento seguirá modesto e a inflação e os juros continuarão baixos. Política fiscal como a atualmente discutida nos EUA poderá trazer alguma compensação, mas apenas a curto prazo.