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O que leva a crer numa queda do “forward guidance” em janeiro é a avaliação do Copom de que, “em breve”, as condições para a sua manutenção podem não ser mais satisfeitas. Deve-se entender o “em breve” como uma indicação para a próxima reunião.

As condições devem ser satisfeitas em breve por dois motivos. Primeiro, porque as projeções de inflação do Banco Central no cenário básico e as expectativas de inflação subiram. Segundo, porque o horizonte relevante para as decisões de política monetária se deslocou mais em direção a 2022.

Na reunião de janeiro, o horizonte do Copom terá foco predominantemente no ano de 2022. Isso significa, em termos práticos, que vai mirar a inflação no período de 12 meses que termina em setembro de 2022, que inclui o último trimestre de 2021 e os três primeiros trimestres do ano seguinte.

O Copom vai mirar, em janeiro, uma meta de 3,56%, que é uma ponderação entre as metas de 2021 (3,75%) e de 2022 (3,5%), com um peso maior para esse último ano. O BC projeta no seu cenário básico uma inflação de 3,4% para 2021 e para 2022. Ou seja, muito próxima da meta. A ponderação das expectativas de inflação do mercado dá 3,45%.

Além dos números, é importante observar a linguagem do comunicado do Copom, que esvazia o seu cenário anterior de queda das projeções e expectativas. Membros do colegiado haviam expressado nos últimos meses a avaliação de que a projeção de inflação de 2022 poderia cair no ano que vem, quando os estímulos fiscais saírem de cena e o peso do alto grau de ociosidade da economia se impuser no cenário inflacionário. “Desde a adoção do ‘forward guidance’, observou-se uma reversão da tendência de queda das expectativas de inflação em relação às metas para o horizonte relevante.”

E, uma vez retirado o “forward guidance”, quando os juros poderão subir? O BC deixa claro que, a partir de então, volta a valer a cartilha do regime de metas de inflação, guiando suas decisões em particular pelas projeções de inflação e pelo balanço de riscos. As projeções de inflação do Banco Central, vistas de forma isolada do balanço de riscos, dizem que é preciso um aumento dos juros no ano que vem. Se os juros fossem mantidos em 2% ao ano, o ano de 2022 terminaria com uma inflação de 4%, acima da meta.

Já a projeção no cenário Focus mostra que uma alta de juros a partir de agosto, conforme consenso dos analistas econômicos, seria adequada. Esse movimento levaria a taxa de juros para 3% ao final do ano que vem e a inflação ficaria em 3,4% em 2022.

Mas as projeções de inflação seriam suficientes para determinar o timing e o grau de aperto monetário? Provavelmente, não. O Copom, na sua formação atual, tem pesado muito o balanço de riscos nas suas decisões. E o comunicado do Copom destaca um item do balanço de riscos para indicar a adequação da manutenção de juros por um período não especificado.

“A conjuntura econômica continua a prescrever estímulo extraordinariamente elevado frente às incertezas quanto à evolução da atividade”, diz o documento. Note que o Copom não faz nenhuma menção do tempo de validade dessa avaliação. Em tese, duraria o tempo necessário para avaliar a evolução da atividade - e um dos componentes mais importantes é se a economia anda com as suas próprias pernas quando os estímulos fiscais saírem de cena.

Mas é bom notar que, a partir da saída do “forward guidance”, a política monetária volta a ser feita de forma convencional. Isso significa que notícias ruins que aumentem as projeções de inflação ou inclinem o balanço de riscos para o lado desfavorável podem levar a um aperto mais cedo das condições monetárias. Notícias boas, levariam a um adiamento.