Por duas décadas, juros domésticos bem acima dos internacionais foram um alicerce da política macroeconômica brasileira. E o “tripé” de metas de inflação, superávits primários e taxa de câmbio flutuante deu confiança aos investidores. As consequências foram possibilidades de arbitragem, capital financeiro abundante e dólar barato.

O barateamento do dólar às custas de juros altos teve consequências.

Primeiro, alguns meses atrás o ministro da Economia soou o alarme: um dólar barato incentiva as importações, e compromete as exportações e a produção de produtos que concorrem com as importações. As consequências são desequilíbrio externo e perda de produção doméstica, emprego e renda. Entre pressão baixista sobre o preço de seus produtos e crédito caro a participação da indústria no PIB caiu de mais de 25% a menos de 10% em anos recentes.

A redução da taxa de juros e o aumento do dólar, corrigiram uma anomalia que perdurou por muito tempo

Segundo: juros altos fizeram com que juros sobre a dívida pública cheguem a 8-9% do PIB. Em 2016, 80% da dívida representava o acumulado de juros e 20% representava o acumulado de déficits primários. Juros altos mantiveram o dólar barato às custas de uma conta fiscal de juros cara.

Terceiro, o regime fiscal perdeu estabilidade. Se a taxa de juros for maior do que o taxa de crescimento, a relação dívida pública/PIB só pode ser estabilizada às custas de superávits primários. Quanto maior a diferença entre crescimento e juros, maior é o superávit primário necessário. Taxas de crescimento baixas e juros altos tornaram necessários superávits primários às custas do investimento público essencial ao crescimento. Com recessão em 2015-16, baixo crescimento, covid-19 e consequente redução de receitas fiscais, a estabilização da dívida pública em relação ao PIB virou missão impossível.

Quarto: dívida externa. Empresas nacionais e estrangeiras com sede no Brasil, e investidores estrangeiros se endividaram em dólares, yens ou euros a juros negligenciáveis e compraram títulos da dívida pública ou privada em reais a juros altos. Ou repassaram esses recursos às sedes ou filiais através de empréstimos intercompanhias. Relatórios recentes do FMI, BC, e BIS indicam que a maioria dos recursos assim obtidos não financiaram investimentos. Fortaleceram recursos de tesouraria e foram aplicados em títulos da dívida pública ou privada. A dívida externa do Brasil, US$ 190 bilhões, 18% do PIB em 2005, chegou a US$ 600 bilhões em anos recentes, 37% do PIB em 2019.

A boa notícia é que a dívida externa do governo é negligenciável. O governo tomou a sábia decisão de não se endividar em moeda estrangeira. Mas em crises dívidas privadas viram dívidas públicas. Curiosamente o aumento da dívida externa privada atraiu pouca atenção apesar de se tratar de uma dívida externa mormente contraída para financiar operações financeiras que empobrecem o país.

Nesse contexto, as decisões recentes do BC de reduzir a taxa de juros, diminuir a dependência do país ao capital financeiro e deixar subir o preço do dólar é um grande passo no restabelecimento de uma macroeconomia mais orientada à economia real e ao crescimento. Mas esse ajuste, em vez de aplausos, atraiu preocupação e alarme.

Executivos de instituições financeiras e funcionários do governo alertam que o real foi, no mundo, a moeda que mais se depreciou em 2020. Apontam como causa da saída de capital financeiro não a redução do diferencial entre taxas de juros domesticas e internacionais, mas à incerteza criada pelo aumento da dívida pública. Evidência dessa incerteza estaria no aumento das taxas de juros de títulos da dívida pública de 10 anos. Essa narrativa sugere que para evitar o descontrole do câmbio e o retorno da inflação o governo deveria voltar à austeridade fiscal abandonada na pandemia e o BC deveria voltar ao regime de taxas de juros altas.

Até agora, o BC, o Tesouro e os mercados reagiram bem. Nos leilões de letras do Tesouro não houve indicação de que o mercado rejeitava títulos públicos, mas houve uma preferência por títulos de curto prazo.

Ainda que seu custo tenha diminuído, é possível que o aumento da dívida tenha contribuído ao aumento de juros longos. Mas é também possível que tenham subido devido à direção incerta da política fiscal e monetária. Há consciência de que o aumento do gasto público em 2020 e consequente aumento da dívida pública é o que permitiu uma redução do PIB menor do que prevista e, sobretudo, salvou uma grande parte da população da pauperização.

Há pressão para manter esses gastos. Um dos mais respeitados ex-presidentes do BC afirmou recentemente a respeito do furo do teto de gastos “Não é questão de se, mas quando”. Muitos outros temem o aumento da dívida pública e retorno à inflação alta. No traçado dos próximos passos várias realidades são importantes.

1. Por décadas o país permitiu um dólar barato, sem relação com as necessidades da economia, com consequências negativas sobre a produção, o emprego, o crescimento e vulnerabilidades associadas à dívida externa. A redução da taxa de juros a níveis mais razoáveis e o aumento do dólar, necessário e talvez ainda insuficiente, corrigiram uma anomalia que perdurou por tanto tempo que acabamos considerando-a normal. Seria um erro voltar atrás.

2. Um real forte prejudicaria a produção e diminuiria a demanda externa, num momento no qual a capacidade ociosa continua alta, assim como o desemprego.

3. O dólar barato manteve artificialmente baixo o preço das importações e produtos que concorrem com as importações, incluindo alimentos. A correção é necessária e justifica uma extensão do auxilio público, não um recuo do progresso feito em relação a juros e taxa de câmbio. A história, nossa e outras, mostram que combater aumentos de preços pela valorização da taxa de câmbio é uma política com custos altos e resultados duvidosos.

4. Uma dívida pública de 150% do PIB com juros a 2% tem o mesmo custo do que uma de 75% do PIB com juros a 4%.

Quais seriam os próximos passos?

O mais importante é não tentar refortalecer o real. Políticas defensoras de uma taxa cambial raramente dão certo. A melhor política é deixar o câmbio deslizar para um real mais baixo e mantê-lo baixo.

Seria também importante o BC indicar que no contexto internacional de taxas de juro zero ou negativas esperadas nos próximos anos, seu objetivo é minimizar a diferença entre a Selic e taxas internacionais, não permitir a valorização do real e, como outros bancos centrais, comprar títulos a dez anos para reduzir a taxa de longo prazo. Finalmente, como fez o Fed., clarificar que a meta de inflação deve ser entendida como uma média sobre vários anos.

Dará certo? Não podemos garantir. Mas podemos garantir que essas medidas podem nos aproximar de uma trajetória de crescimento sem o qual não há solução.

Carlos Luque é professor da FEA- USP e presidente da Fipe.

Simão Silber é professor da FEA-USP.

Francisco Vidal Luna é professor da FEA aposentado.

Roberto Zagha foi professor Assistente na FEA-USP nos anos 1970 e no Banco Mundial a partir de 1980, onde encerrou a carreira em 2012 como Secretário da Comissão sobre o Crescimento e o Desenvolvimento, e diretor para a Índia.


Fonte: Valor Econômico - Opinião, por Luque, Silber, Luna e Zagha, 26/11/2020