Semanas atrás, a Evergrande Real Estate era uma ilustre desconhecida do grande público. Estudiosos da economia chinesa, no entanto, já conheciam a empresa: a 2ª maior incorporadora do país, com centenas de projetos em construção, milhões de empregos gerados e um sem-fim de controladas em vários setores.

A Evergrande é uma empresa muito endividada, com dívidas escrituradas de curto prazo de US$ 125 bilhões e dívida total de US$ 300 bilhões, além de um valor desconhecido fora do balanço. A disponibilidade de caixa não chega a US$ 15 bilhões. São indicadores de uma empresa em severas dificuldades: para muitos, o colapso desse gigante seria um novo “evento Lehman”, levando ao colapso do modelo econômico chinês e a uma nova crise global.

As incorporadoras chinesas sempre operaram com três rápidas locomotivas: giro, lucro bruto e alavancagem. Elas emitem títulos curtos de rentabilidade elevada (no shadow banking), atuam de forma agressiva nos leilões de terras, vendem empreendimentos, pagam parte das dívidas e reiniciam a ciranda financeira, entrando em novos projetos sem concluir os anteriores. Enquanto a roda gira, os atores envolvidos auferem ganhos expressivos. O problema é a geração de dívidas crescentes.

O Politburo está ciente do endividamento excessivo e tem implementado sucessivos apertos regulatórios para contê-lo. Não raro, direcionados ao superendividado setor imobiliário, com retroalimentação para as finanças subnacionais (via leilões de terra) e para os mercados financeiros locais (via títulos, instrumentos shadow e concessão de crédito amplo).

A rodada mais recente começou em setembro de 2020, quando o governo limitou o endividamento das incorporadoras. No topo da lista, estava a Evergrande. Seguiram-se novas medidas em 2021, afetando tanto a demanda quanto a oferta imobiliária. Há efeitos tanto nos volumes – novas construções e vendas registraram contrações interanuais da ordem de 15% em agosto – como nos preços – redução da inflação imobiliária.

As políticas públicas limitaram o giro, os lucros e a alavancagem. Essa é uma diferença crucial em relação ao “evento Lehman”: o choque na Evergrande foi induzido pelo governo e tem natureza prudencial. Logo, não faz sentido que o governo agora salve a empresa.

Colocam-se, assim, duas interpretações antagônicas. Na negativa, uma avaliação desastrosa dos impactos da desalavancagem imobiliária levará à crise financeira e à recessão. Na positiva, os impactos negativos de curto prazo serão compensados, a médio prazo, pelo saneamento do setor imobiliário.

Entendemos que a segunda interpretação é a correta, refletindo uma análise de custo-benefício. Reconhecemos, no entanto, uma trajetória arriscada: com a exaustão dos impulsos de 2020, a desorganização produtiva, a ressurgência da covid e as dificuldades no consumo interno, o aperto regulatório cria uma tempestade perfeita. Estimamos expansão do PIB de 8,3% em 2021 e de 5,2% em 2022, ambas com viés de baixa.

Como a tempestade perfeita leva ao grande colapso chinês? Ainda que sofisticados, os atuais instrumentos financeiros chineses são distintos dos americanos de 2008/2009. Os mortgage backed securities (MBS) permitiam uma ocultação de risco sem paralelo na China, onde há elevado nível de pré-pagamento dos imóveis e baixa exposição das famílias a empréstimos e hipotecas. O espaço para contágio financeiro sistêmico parece relativamente limitado.

Há, no entanto, o risco de que seja abalada a confiança nos investimentos imobiliários. As implicações são difíceis de quantificar, mas certamente seriam devastadoras – para a China (a construção civil corresponde por 15%-20% do PIB) e para o mundo. Logo, a melhor estratégia atual é preservar os investidores, garantindo que as famílias recebam os imóveis comprados, que o fluxo de pagamentos de fornecedores seja mantido e que as dívidas bancárias sejam honradas, após reestruturação. Medidas dessa natureza devem ocorrer nas próximas semanas.

 

Fonte: Por Lívio Ribeiro, Valor — São Paulo, 21/09/2021