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“Antes, ele estava olhando para a assimetria do crescimento e indicava que a recuperação poderia ser mais rápida que a esperada. E, de fato, todo mundo revisou projeções para o PIB de -7% ou -8% para -4% ou -5%. Agora, fica a impressão de que não está olhando tanto a retomada da atividade ou o risco fiscal, mas os dados de inflação. Ficou um comunicado um pouco confuso”, afirma Portella.

Para ele, os riscos de o aumento de gastos realizado no combate à pandemia transbordar para os próximos anos está no radar. Mas essa questão tem pouco impacto sobre os preços dos ativos porque o mercado está sob efeito da “morfina” dos estímulos monetários e fiscais que se vê em todo o mundo.

“Com a quantidade de estímulo monetário que está sendo dado pelo banco central americano, e com o estímulo fiscal que se vê no mundo, o mercado fica mais leniente com essas notícias no curto prazo”, diz Portella.

Valor: O comunicado do Copom surpreendeu ao indicar ainda espaço para corte, mesmo que pequeno?

Luiz Eduardo Portella: Eu achei que o Copom deu um cavalo de pau na discussão. Antes, ele estava olhando para a assimetria do crescimento e indicava que a recuperação poderia ser mais rápida que a esperada. E, de fato, todo mundo revisou projeções para o PIB de -7% ou -8% para -4% ou -5%. Agora, fica a impressão de que não está olhando tanto a retomada da atividade ou o risco fiscal, mas os dados de inflação. Ficou um comunicado um pouco confuso. O Copom elevou a barra para novos cortes, mas ainda manteve essa possibilidade em aberto. Além disso, já começa a falar que é improvável uma alta de juros, meio que em uma tentativa de fazer um “forward guidance”.

Valor: Qual é a leitura sobre a sinalização do Copom de que não antevê redução do grau de estímulo?

Portella: Normalmente, você faz um “forward guidance” depois que encerrou o ciclo de corte de juros. Mas não ficou claro que encerrou porque deu margem para expectativa de queda. E, ao mesmo tempo, já começa a falar dos cenários futuros para possível alta de juros. A impressão é que o Copom quer encerrar o ciclo e quis passar um “forward guidance” de Selic estável ou pouco abaixo no horizonte relevante, por questões prudenciais de estabilidade financeira. Mas não passou confiança no cenário. Na verdade, passou muita incerteza sobre a retomada da atividade e a trajetória de inflação.

Valor: Ao deixar a porta aberta para novos cortes e sinalizar juro baixo por um bom tempo, o Copom minimiza os riscos fiscais?

Portella: Essa parte é um pouco confusa também. O Copom fala da preocupação com o efeito fiscal dos programas de auxílio emergencial, mas também ressalta a incerteza sobre o ritmo de crescimento após o fim desses programas. Mas não dá para ficar preocupado com fiscal e, ao mesmo tempo, ficar preocupado com efeito do fim do auxílio emergencial. Até o BC parece estar sob efeito da “morfina” da liquidez global, ao relativizar os riscos fiscais e deixar a porta aberta para mais corte.

Valor: Como o mercado está enxergando o risco fiscal neste momento, em que há uma pressão para aumento dos gastos públicos?

Portella: Esse é um tema muito importante. A gente está com juro nas mínimas históricas por causa da âncora fiscal, principalmente do teto dos gastos. Por isso as discussões sobre não deixar transbordar o aumento dos gastos para os próximos anos é muito importante para os mercados. Agora, o mundo todo está fazendo [aumento de gasto] fiscal, inclusive os Estados Unidos estudam um novo pacote de US$ 1 trilhão. Mas acho que na virada do ano o mercado vai voltar a focar nisso. Se os emergentes não vierem com melhora mais rápida da economia no início do ano que vem, o mercado pode começar a questionar o equilíbrio.

Valor: Quando o mercado pode ter esse choque de realidade sobre riscos do aumento brutal de gastos?

Portella: O orçamento é a primeira discussão importante. Isso vai começar agora. Tem que ver também o que vai ser do Renda Brasil. Mas o mercado trabalha com expectativas e, por enquanto, está tudo dentro da expectativa. O aumento da dívida bruta deve ser de 93%, na nossa projeção. E todo mundo trabalha com a ideia de que o déficit fiscal começa a se reduzir fortemente no ano que vem. Então, a chave para começar a olhar o fiscal deve vir no ano que vem. Será que a gente vai sair de um déficit de 11% do PIB para 2% ou 3% no ano que vem? O orçamento é o primeiro passo para isso, o mercado vai começar a olhar.

Valor: Mas claramente há uma pressão dentro do governo para burlar o teto de gastos. Baseado em quê o mercado dá esse voto de confiança de que o aumento dos gastos ficará restrito a este ano?

Portella: Acho que é a morfina: muito estímulo fiscal, muita liquidez no mundo. Com a quantidade de estímulo monetário que está sendo dado pelo banco central americano, e com o estímulo fiscal que se vê no mundo, o mercado fica mais leniente com essas notícias no curto prazo. Eu acho que quando a gente tiver uma correção externa, todas essas notícias ruins vão fazer preço. Além disso, ainda não saiu nada concreto, todo mundo acredita muito que a equipe econômica não vai deixar mexer no teto, que é o grande pilar fiscal, e acha que é tudo ruído. Então, acho que esse assunto vai fazer preço quando deixar de ser ruído para virar algo concreto, ou quando o mercado internacional piorar, passar por uma correção.

Valor: Qual é o mercado que reflete melhor esses riscos todos?

Portella: Acho que é a curva de juros que melhor reflete esse risco fiscal. A curva está muito inclinada. Enquanto a Selic está caminhando para 2%, o juro longo está perto de 7%, no caso do vencimento para 2031. A bolsa vai olhar mais o crescimento de curto prazo. E tem um fluxo que a gente está vivendo no Brasil, das pessoas saírem da renda fixa e irem para a bolsa por causa do juro baixo. Da mesma forma que tem uma saída de recursos de dólares. Acho que a bolsa é o mercado que vai sofrer menos com essa questão.

Valor: Diante do risco fiscal que não está precificado e outras incertezas, qual é a estratégia de investimento mais adequada?

Portella: Continuamos gostando da bolsa, não só da bolsa local, mas das bolsas globais. A quantidade de estímulo global é algo que nunca vimos antes. Está muito maior do que em 2008, não só o estímulo monetário, mas o fiscal também. E com a reabertura da economia em um cenário de juro zero no mundo, há espaço para valorização. Não temos uma projeção específica, mas acreditamos que, no Brasil, a bolsa volta para as máximas, os 120 mil pontos até o fim do ano, puxada pelas bolsas globais. É a combinação de muito estímulo, juro baixo e migração de investidores para bolsa.

Valor: A renda fixa ainda traz oportunidades?

Portella: Na renda fixa, acreditamos que já acabou o prêmio. O ciclo de redução da Selic segue bem perto do fim. Então, a curva de juros fica sem prêmio [nos vencimentos de curto prazo]. E ficar “vendido” no DI [taxa do contrato de Depósito Interfinanceiro] longo é muito arriscado devido ao risco fiscal. Por isso, preferimos ficar mais exposto na bolsa e até usar o mercado de renda fixa como hedge - de ficar “tomado” em juro como hedge para ter posição maior em bolsa.

Valor: A estratégia de dólar forte como hedge mudou?