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Enquanto a maioria dos economistas se aferra à aposta em alta da taxa Selic em 2015, os investidores no mercado de juros futuros da BM&F já põem em dúvida a tese de um novo ciclo de aperto monetário. E uma ala minoritária começa até a especular em torno da possibilidade de um corte de juros no ano que vem.

Na semana passada, com a queda das taxas dos contratos futuros de Depósitos Interfinanceiros (DI), a curva a termo passou a espelhar a perspectiva de que a Selic possa ser elevada em menos de 1 ponto percentual em 2015. Na prática, isso significa que parte relevante das tesourarias já assume posições contemplando um cenário de manutenção da Selic em 11% ao ano.

No início de abril, quando a Selic foi elevada de 10,75% para 11%, a curva mostrava alta da Selic em cerca 1,50 ponto em 2015, segundo cálculos da gestora Quantitas. Em 5 de junho, dia da publicação da ata do encontro do Copom em maio, quando o Banco Central encerrou o ciclo de aperto monetário ao manter a taxa em 11% ao ano, a curva mostrava uma alta de 1,30 ponto. Na quinta-feira, dia 26, os juros futuros embutiam elevação da Selic em 0,92 ponto em 2015. Após a alta dos DIs na sexta-feira, a curva voltou a mostrar alta da Selic em cerca de 1 ponto.

Para o economista Rogério Braga, sócio e gestor da Quantitas, esse "cerca de 1 ponto" embutido na curva não revela uma aposta em alta da Selic para 12%. Trata-se, na verdade, apenas de um prêmio de risco para posições prefixadas. "Essa curva já chegou a mostrar um ciclo da alta da Selic de 1,5 ou 2 pontos percentuais no primeiro semestre de 2015. O mercado parece agora mais inclinado à manutenção da taxa em 11%", afirma.

Essa mudança de percepção foi provocada pelo tom brando da ata do Copom e por uma série de indicadores de confiança e atividade - vendas no varejo em abril e geração de vagas de trabalho em maio, por exemplo - que atestaram a perda de fôlego da economia e aumento das chances de que o PIB tenha sido negativo no segundo trimestre. Na semana passada, o BC fez menção, em seu Relatório Trimestral de Inflação (RTI), ao "deslocamento do hiato do produto para o campo desinflacionário". Ou seja, a economia brasileira cresce abaixo do seu potencial, o que contribui para o arrefecimento das pressões inflacionárias. A falta de fôlego do dólar, que fechou na semana passada abaixo de R$ 2,20, é outro fator que ajuda a explicar a reconfiguração da curva a termo.

Para Eduardo Velho, economista-chefe da INVX Global Partners, o mercado de juros futuros não trabalha ainda com um cenário de queda da Selic em 2015, mas já se inclinou à manutenção, sobretudo após o relatório de inflação. "A ênfase no hiato desinflacionário mostrou que o BC confia no efeito defasado do aperto já feito", diz.

Velho afirma que, caso a presidente Dilma Rousseff seja reeleita, o BC vai seguir apostando na convergência gradual da inflação para o centro da meta (4,5%) no médio prazo, o que reforça a perspectiva de manutenção da Selic no ano que vem. Em caso de vitória do candidato tucano Aécio Neves, poderia haver um "choque de expectativas" em relação à política fiscal, o que poderia aumentar as "chances" de um corte da Selic em 2015.

Para Braga, da Quantitas, a perspectiva de redução da taxa pode se materializar na curva a termo caso os próximos índices de preços ao consumidor mostrem um arrefecimento além do esperado da inflação. Velho, da INVX, também vê na inflação ponto crucial para o rumo dos DIs, já que o quadro de atividade fraca já está praticamente incorporada às taxas.

O economista-chefe do Banco Fator, José Francisco de Lima Gonçalves, vai na contramão do mercado de juros futuros e mantém aposta em alta de 1,5 ponto da Selic em 2015. "Os juros futuros cederam demais. Não dá para pensar em manutenção da Selic sem que haja uma redução forte das expectativas de inflação", afirma.

Gonçalves vê a política fiscal, a dinâmica da taxa de câmbio e a recomposição dos preços administrados como empecilhos para uma desaceleração das expectativas. Para o economista, quem vai ganhar a eleição é, a essa altura, "irrelevante" para a política monetária. "Seja qual for o governo não terá como fazer um superávit primário maior com a economia crescendo pouco. E o real vai voltar a se depreciar. Mantenho minha previsão de dólar a R$ 2,50 no fim do ano", afirma.