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O aumento das incertezas tanto na cena local quanto externa colocou o mercado de títulos públicos em modo de cautela ­ ambiente que levou o Tesouro Nacional a restringir, por ora, o tamanho dos leilões de títulos prefixados e atrelados a índices de preços. Trata­-se de uma resposta não só à menor demanda do investidor por papéis que embutem um grau de risco maior, segundo especialistas, mas também de uma postura conservadora do próprio Tesouro para evitar pagar prêmios maiores sem necessidade. Essa estratégia será colocada à prova amanhã, quando será realizada nova oferta de papéis prefixados de curto e longo prazos.

Na semana passada, os tradicionais leilões de títulos públicos já trouxeram lotes considerados baixos. Foram vendidos 6 milhões de LTNs, títulos prefixados, abaixo dos 9 milhões colocados no leilão anterior. No caso das NTN­Bs, papéis que pagam juro mais variação do IPCA, o lote de 750 mil de títulos de curto prazo correspondeu à menor oferta desde o mês de dezembro do ano passado.

Além do desconforto que se nota no mercado em correr o risco de taxa prefixada, para as NTN­Bs pesa ainda alguma incerteza sobre o efeito da forte queda da inflação na rentabilidade dos títulos. Especialistas consideram esse papel ainda atrativo, mas ponderam que talvez este não seja o melhor momento para aumentar a exposição.

No ambiente doméstico, a principal incerteza gira em torno das votações da reforma da Previdência e possíveis manifestações populares contrárias às novas regras. O texto da medida vai à votação na comissão especial da Câmara no dia 2 de maio, um dia após as comemorações do Dia do Trabalho por aqui. Ontem, adicionou apreensão a decisão do PSB, partido da base governista, de fechar posição contra a reforma da Previdência. Embora sejam apenas 35 parlamentares, o receio é de que outros aliados façam movimento semelhante.

Fora, eventos como a eleição na França ou as tensões envolvendo a Coreia do Norte inspiram a cautela dos agentes financeiros. "É sempre difícil de ponderar os riscos políticos, que agora vieram com tudo", ressalta Christiano Clemente, da Verus Gestão de Patrimônio. "Quando colocamos em perspectiva o que esses eventos podem significar para os preços de ativos e rentabilidade ao longo do ano, é natural uma posição mais defensiva." Clemente pondera, contudo, que a redução dos leilões pode estar ligada mais a uma postura conservadora do Tesouro do que a uma questão de atratividade dos ativos. Em tempos de incerteza, o investidor tende a exigir um prêmio adicional pelos papéis, o que, se sancionado no leilão de títulos, pode acabar pressionando as taxas de juros no mercado futuro.

Guilherme Foureaux, sócio-­gestor da MRJ, considera que, a despeito das incertezas, a NTN­B segue atrativa. O juro real pago pelo papel é alto, acima de 5%. E não recua abaixo desse patamar justamente porque o mercado ainda aguarda, com cautela, a aprovação da reforma da Previdência. "Tem um risco maior de suavização da proposta e o mercado fica mais cauteloso", diz.

E há de se considerar também a postura mais conservadora do Banco Central na condução da política monetária, afirma Foureaux. "Com exceção de janeiro, o BC tem optado pelo corte [na Selic] mais contido dentre as apostas do mercado", diz.

Foureaux acrescenta que ainda vê demanda pelos papéis nos leilões de títulos do Tesouro, com o recuo das taxas acima do verificado nos contratos de Depósitos Interfinanceiros (DI). "Quando o Tesouro diminui o lote, a taxa fecha. Pode ter alguma demanda reprimida também", aponta.

O gestor da MRJ pondera, contudo, que o fato de a inflação estar caindo mais rapidamente que os juros tem atrapalhado a aplicação em NTN­B para carregar. Segundo ele, apesar de a demanda do investidor ainda não ter sido prejudicada, o potencial de ganho com os títulos de inflação já começa a dar alguns sinais de fraqueza.

Especialistas apontam que a redução da diferença entre os dados correntes e as expectativas de inflação reduz o tamanho do "carrego" nesses papéis, ou seja, o rendimento futuro dos ativos. No mercado secundário, o efeito foi mais sentido no rendimento dos títulos de prazos menores.

"Os títulos mais curtos foram bastante prejudicados com as sucessivas quedas da expectativa da inflação e as seguidas surpresas baixistas dos IPCA mensais", ressalta Pedro Barbosa, estrategista de renda fixa da Renascença. O profissional afirma que este foi o caso da NTN­B de maio de 2017, que teve retorno de 2,9% no ano, ou 80% do CDI.

Vitor Carvalho, sócio-­gestor na Laic­HFM Gestão de Recursos, destaca que a inflação caiu bastante desde meados do ano passado e percorreu boa parte do caminho esperado para os próximos meses. "Pensando no carrego, é menos vantajoso se posicionar num título [NTN­B] desse agora", aponta.

Outro ajuste que, em grande parte, já vem sendo feito diz respeito à política monetária, diminuindo espaço para grandes apostas. Carvalho diz que os contratos de juros já estão em preços considerados justos e não faz sentido hoje grandes apostas direcionais. "Está tudo muito bem arbitrado em relação aos cortes de Selic. O ganho dependeria do recuo maior da taxa e rentabilidade em cima da marcação a mercado", acrescenta.

Já nos prazos intermediários e longos, a partir de 2020, o apetite por NTNBs se manteve firme, diz Barbosa, da Renascença. "A dinâmica de negociação e expectativa de retorno destes títulos estão menos sujeitas às surpresas benignas da inflação que temos visto desde meados de 2016", explica. Para ele, o posicionamento nesse ativos traz ainda a expectativa positiva com ajustes da economia, que podem colocar o juro estrutural num patamar mais baixo.