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Nos últimos 30 anos, a fase de maior crescimento do Brasil coincide com o período de um câmbio mais valorizado, "o que não chega a surpreender, dada a baixa poupança doméstica no país", segundo estudo do departamento econômico do Bradesco. Entre 2007 e 2014, o PIB cresceu a uma média de 3,9%, bem acima dos 2,2% observados entre 1998 e 2017. Nesses sete anos, o câmbio real (descontada a inflação) ficou apreciado em relação à média histórica, destaca o relatório assinado por Andréa Bastos Damico e Fernando Honorato Barbosa.

Segundo os economistas do Bradesco, "há coincidência entre os fatos", o que "não quer necessariamente dizer que o câmbio apreciado causou crescimento, mas sim que ele não impede a expansão da demanda doméstica, ainda que isso mude a alocação na economia, com a demanda crescendo mais do que a indústria". Entre 2007 e 2014, a demanda interna (o consumo das famílias, o consumo do governo e o investimento) cresceu a uma média de 5,2% ao ano, enquanto a produção industrial avançou 1,1%.

O período de maior expansão do PIB também coincide com o boom de commodities, algo que "favoreceu tanto o crescimento doméstico quanto a apreciação do câmbio real", destaca o relatório. O salto das cotações de produtos básicos levou a um aumento expressivo nos termos de troca (a relação entre os preços de exportação e de importação).

"Por ser um grande exportador de commodities com participação relevante na oferta global de agrícolas, metálicas e também em petróleo, ainda que em menor escala, contar com preços atrativos internacionais para esses bens acaba influenciando a renda em diversas regiões do país, com efeitos multiplicadores agregados relevantes para a economia brasileira", notam os analistas do Bradesco. "Preços internacionais de commodities elevados, em geral, também são reflexos de que a economia global está aquecida e o ciclo da economia global também afeta a economia brasileira, por mais que sejamos uma economia fechada."

Nessas três décadas, "os períodos de câmbio depreciado no Brasil estão associados a fases de desequilíbrio macroeconômico e, com isso, o crescimento desacelera", diz o estudo. "Entre 2001 e 2003 e entre 2015 e meados de 2016, períodos de elevada depreciação cambial, a economia brasileira cresceu em média modestos 1,9% e teve queda de 3,6%, respectivamente".

O relatório afirma que a "única exceção nessa história de câmbio depreciado e baixo crescimento é o ano de 2004", quando o PIB avançou 5,8%. O câmbio real ainda desvalorizado e o crescimento global robusto "acabaram fortalecendo o canal externo de forma significativa", o que coincidiu também a forte queda do risco país, em função do ajuste macroeconômico à época. 

Os economistas ressaltam no estudo que, em países com baixa poupança interna - caso do Brasil -, "a taxa de câmbio real aprecia para dar vazão ao excesso de demanda doméstica", em momentos em que ela se acelera acima do crescimento potencial (aquele que não causa pressões inflacionárias).

"Nesses países, quando o consumo das famílias, os investimentos ou os gastos do governo crescem acima da capacidade de poupança doméstica, é preciso importar poupança do resto do mundo para financiar o crescimento" diz o relatório. Obviamente, há limites para a apreciação do câmbio real e o principal se dá pelo endividamento externo. Quando o país começa a importar muitos bens e serviços do exterior, o déficit em conta corrente se amplia." O relatório fala da discussão sobre os impactos do câmbio no crescimento.

"De um lado, há os que argumentam que o câmbio mais depreciado eleva a competitividade das exportações e, consequentemente, o canal externo acaba gerando maior crescimento", diz o texto. "De outro, estão aqueles que não atribuem ao câmbio depreciado qualquer papel no crescimento, especialmente no longo prazo, podendo, ao contrário, quando apreciado, no caso de países mais pobres, acelerar o crescimento por baratear as importações de bens de capital, tornando mais viável o investimento e, portanto, o acesso à fronteira tecnológica". Também haveria efeitos secundários positivos sobre a inflação e a política monetária.

Para os economistas do banco, "com a retomada da agenda de reformas fiscais e aceleração da demanda doméstica", a tendência é de queda do risco país e de valorização do câmbio real, favorecendo o consumo das famílias e o investimento. "Mas, nas novas circunstâncias de um arranjo

macroeconômico mais equilibrado, essa apreciação do câmbio real se dará com menores juros internos, gastos do governo controlados e desequilíbrio externo inexpressivo nos próximos anos."