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“A resolução dá conta de aspectos importantes. Mas parece ter sido pensada apenas para grandes empresas que desejarem essa operação, em grandes mercados. Mas os casos que surgiram trouxeram situações bem mais específicas, faltou pensar em sociedades de investimentos. Esse tipo de operação pode tornar o país um centro local para as empresas interessadas na América Latina. Mas a CVM vai precisar olhar as operações mais com viés pró-mercado, deixando para trás a memória de irregularidades com esses papéis no passado”, afirma fonte que acompanha a discussão.

A CVM já tinha incluído essa questão dos BDRs na agenda regulatória de 2021. E o assunto foi um dos temas do ofício circular anual da Superintendência de Relações com Empresas (SEP). O documento da área técnica da autarquia contém orientações às companhias e incorpora debates recentes do colegiado. O ofício usou como exemplo a operação da Navios South American Logistics. A área técnica enxergou problemas na operação, ligados à qualidade das regras a que a Navios, que tem sede nas Ilhas Jersey, se submete. E também não aceitou a listagem das ações na bolsa de Ilhas Cayman - apesar de ser um mercado pouco líquido, do ponto de vista formal, a empresa argumentou que a listagem por lá cumpria os requisitos da norma.

A maioria do colegiado, vencido o diretor Alexandre Rangel, acompanhou a área técnica e a operação acabou vetada. A partir desse exemplo, a área técnica da CVM deixa claro, no ofício, que pode fazer exigências com relação às regras de proteção oferecidas ao investidor quando uma empresa estrangeira emite BDR.

“O colegiado reconheceu que a área técnica pode e deve fazer uma análise muito criteriosa da companhia estrangeira que está vindo para cá”, disse o superintendente de relações com empresas da CVM, Fernando Vieira. Entre elas, estão as exigências para garantir a proteção mínima prevista na lei societária brasileira. Segundo Vieira, o estatuto dessas companhias estrangeiras deve refletir essas proteções.

Os emissores estrangeiros seguem a Lei 6.385, que regula o mercado de valores mobiliários; mas a lei das Sociedades Anônimas (6.404) não é aplicável a eles. “Nossa preocupação é que não chegue ao investidor de varejo uma empresa que não oferece direitos mínimos ao acionista. Temos discussões muito grandes sobre isso.”

A Navios, que já havia concordado em colocar em seu estatuto algumas previsões da lei brasileira, trocou de bolsa - em vez de Cayman, se listará na Nasdaq. Fica a dúvida se todas as empresas vão se dispor a fazer a listagem em uma bolsa maior e se isso não vai afastá-las da operação também aqui. Ou ainda se a CVM dirá quais bolsas admite para a operação.

O diretor Rangel, em seu voto vencido, apontou que a documentação da Navios atendia às exigências regulatórias. Ele acrescentou que a legislação brasileira não autoriza a CVM a emitir juízo de valor sobre disposições societárias internas da companhia para fins de registro como emissor estrangeiro. Para ele, qualquer opinião “minimamente embasada” demandaria conhecimentos técnicos e específicos sobre outras legislações, o que não seria papel do regulador brasileiro. O presidente da CVM, Marcelo Barbosa, e dois diretores, Flavia Perlingeiro e Henrique Machado, entenderam que não se tratava de dar aplicação indevida à lei brasileira, mas de exercer juízo de compatibilidade entre o direito societário aplicável ao emissor e àquele existente no Brasil para verificar “garantias essenciais”.

Após o caso da Navios, no entanto, a área técnica foi voto vencido em dois casos. Um envolveu a VBI US, uma “investment company” da XP. Os técnicos da CVM levaram a operação ao colegiado porque, no entendimento deles, a estrutura da VBI se assemelhava mais à de um fundo de investimento do que à de uma companhia aberta. O colegiado liberou a operação e registrou na decisão a necessidade de rediscutir as regras criadas para deixar mais claro situações como essa.

Outra operação questionada foi a da G2D, criada pela GP para investir em startups. Aqui, para liberar a oferta, técnicos queriam que a G2D mostrasse balanços de cada uma das empresas investidas para que fosse possível a comprovação da origem das receitas do emissor.

O diretor Gustavo Gonzalez, acompanhado por Rangel, argumentou que a G2D não era uma companhia genuinamente brasileira que havia criado uma holding no exterior para não ter de seguir as regras domésticas, caso que motivou a atual definição normativa de emissor estrangeiro. Mas que era uma verdadeira sociedade estrangeira que investia em vários mercados, inclusive no brasileiro.

Ambos foram votos vencidos em de decisão de janeiro, e a diretora Flávia e Barbosa, com seu voto de qualidade de presidente, mantiveram a necessidade de apresentação de todos os balanços. Mas após pedido da empresa, em fevereiro, reconsideraram a decisão e liberaram a operação.