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O adiamento da reforma da Previdência, por ora, não traz implicações para a estratégia de financiamento público. Mas se uma solução não for encontrada até o fim de 2018, o custo da dívida - que recua na esteira da taxa Selic - pode voltar a subir nos próximos anos, com a necessidade de maior financiamento.

A preocupação dos investidores com as contas públicas e com a Previdência tem feito a composição da dívida caminhar em direção contrária à considerada ideal há alguns anos, afirmou o coordenador-geral de Operações da Dívida Pública do Tesouro Nacional, Leandro Secunho. Desde 2014, por exemplo, a participação dos títulos com taxas pós-fixadas - as que trazem mais risco à gestão da dívida - tem crescido no cômputo geral da dívida. Esse tipo de papel teve sua fatia na dívida pública elevada de 18,7% há quatro anos para 32,4% em janeiro. "[A dívida] já está sendo impactada. Quando mais for postergada [a reforma], maior vai ser o impacto", disse.

A pressão na gestão da dívida, tanto em termos de composição quanto de outras variáveis como custo, deve ficar ainda maior conforme a reforma da Previdência continua sendo postergada. "Não havendo reforma, a necessidade de financiamento aumenta e investidores tendem a pedir juros maiores, o que leva a uma dívida mais cara", afirmou.

Apesar disso, ele ressalta que não há preocupações acerca de 2018, porque os cenários considerados pelo Tesouro na elaboração do Plano Anual de Financiamento (PAF) já comportam uma aprovação da reforma da Previdência no fim do ano e até uma não aprovação. Nesse caso, as preocupações ficam para os anos seguintes. "Se não for aprovada, trará impactos relevantes em termos de maior volume de dívida e em termos de composição."

Enquanto as preocupações fiscais continuam no radar dos investidores, a queda da Selic tem assegurado custos de captações em níveis historicamente baixos. O custo médio da dívida pública federal caiu de 10,29% ao ano em dezembro para 10,06% ao ano no mês passado. Na Dívida Pública Mobiliária Interna (DPMFi), esse custo caiu de 10,34% ao ano em dezembro para 10,1% ao ano, atingindo o menor nível desde o início da série, em dezembro de 2005.

Além do menor custo, o Tesouro conseguiu uma leve redução do estoque da Dívida Pública Federal. Houve queda nominal de 0,87%, para R$ 3,528 trilhões. Já na dívida interna, houve recuo de 0,87%, para R$ 3,405 trilhões.

A melhora em indicadores como custo são registrados mesmo após os novos rebaixamos do rating soberano que o país recebeu. Na avaliação de Secunho, mesmo sem o grau de investimento, ainda existe demanda pelo título brasileiro. Ele lembrou que, em janeiro, o governo captou US$ 1,5 bilhão no mercado internacional com a reabertura do Global 2047 e a demanda foi quatro vezes maior que o total levantado. Na ocasião, a taxa de juros paga foi de 5,6% ao ano, percentual inferior ao pago no lançamento da emissão, em setembro de 2016, de 5,875% ao ano.

Secunho ressaltou que, se as agências de classificação de risco fizessem uma análise quantitativa da economia brasileira, o país ainda teria grau de investimento. Mas ele reconheceu que outros critérios são considerados para a tomada de decisão - como a rigidez fiscal e questões políticas.

O coordenador-geral de Planejamento Estratégico da Dívida Pública, Luiz Fernando Alves, afirmou que as agências de classificação de risco reconhecem a qualidade do perfil da dívida brasileira, com diversificação em termos de risco de mercado, boa proporção de dívida prefixada, boa exposição cambial e base de investidores diversificada.

"Mas a agência [rating] tem que ponderar outros fatores, como o ambiente político e o ambiente para aprovação das reformas. Algumas avançaram, mas ainda temos desafios - e o exemplo mais imediato é a reforma da Previdência", ressaltou Alves.

Secunho destacou ainda que este é um ano em que investidores esperam volatilidade, inclusive devido à disputa eleitoral, o que eleva a procura por Letras Financeiras do Tesouro (LFT, títulos pós-fixados). Uma amostra disso ocorreu no dia 24 de janeiro, quando o Tesouro teve que reduzir as emissões de LTN e NTN-F, papéis prefixados, devido a um forte movimento de volatilidade. Foi o dia do julgamento em segunda instância do ex-presidente Luiz Inácio Lula da Silva, evento visto pelo mercado como crucial para a definição do cenário eleitoral dos próximos meses.